【中國制藥網(wǎng) 企業(yè)新聞】綠葉制藥中報出來后，爭議比較大。雖簡單寫了些看法，但一直覺得沒把較深層次的角度寫出來。況且綠葉已經(jīng)成為我港股滿倉的標的(十年投資史上單一滿倉的標的屈指可數(shù))，那就開個文章談?wù)勛约号c市場看法不一樣的觀點吧。

　　要說談藥股我是不大自信的，雖然也勉強算在醫(yī)藥行業(yè)打打雜，但自認為對OTC藥了解的更多。對主要走醫(yī)院的處方藥了解實在不多，所以有說錯的地方也煩請各位包涵，指教一二。市場目前的憂慮主要是針對兩點，一，力樸素會被取代。二，對綠葉研發(fā)存疑。 再補充下，綠葉值不值得買，何時買的問題。

　　一，力樸素會被取代嗎?

　　力樸素面臨最大的威脅主要有兩點，醫(yī)保談判失敗后會怎么走，以及國產(chǎn)白蛋白紫杉醇出來后會怎么走。至于醫(yī)保談判失敗后大家爭議應(yīng)該不大，按專家，管理層電話會議，已出來的省份(湖北省)看，已在增補目錄的省份(九個省份)保留下來是大概率的，沒進增補的可能進去的概率就不大。也就是存量省份影響有限，潛在的增量省份影響較大。但力樸素要繼續(xù)保持增長只需要加大營銷力度提高自費人群比例就可以，存量市場本身也會自然增長。簡單說，醫(yī)保談判失敗影響并不會造成多糟糕的局面。

　　再談?wù)剣a(chǎn)白蛋白紫杉醇的影響。“先普及下，紫杉醇藥物市場我與市場認識不同的是，我把紫杉醇品種分為四個主流品種，1.0版本普通紫杉醇注射液，2.0版本多西他賽，3.0版本紫杉醇脂質(zhì)體(力樸素)，4.0版本白蛋白紫杉醇。原因是他們的本質(zhì)結(jié)構(gòu)(紫杉醇)，適應(yīng)癥基本上是一樣的。雖然實際臨床上還是略有所區(qū)分。”

　　那來看國產(chǎn)白蛋白紫杉醇的威脅是怎樣的，分析這個問題，應(yīng)該要分為兩個問題，一是，沖擊力度有多大。二是，沖擊有多快到來。很多投資者可能會有種線性思維，不管啥藥，只要是升級版就總會全面替代舊版。但作為醫(yī)藥行業(yè)來說，這種認識顯然是種直覺錯誤。藥品行業(yè)存在許多案例，經(jīng)過十多年發(fā)展，舊藥市場依然比新藥市場要大。藥品要被迅速替代，從邏輯上考慮只存在以下幾點，醫(yī)療理論出現(xiàn)徹底革新，存在很大的痛點又或者很可靠的療效證明(符合性價比的前提)。否則，這種藥品替代注定是緩慢而有序的。事實上也是如此，白蛋白紫杉醇和普通紫杉醇并無臨床數(shù)據(jù)證明療效有統(tǒng)計學(xué)差異，更多的是針對痛點做文章(不良反應(yīng))，這點與力樸素差異不大。

　　有了這樣的認識，就知道在價格差異足夠大的情況下，新藥很難爆發(fā)式取代舊藥。再來看兩組數(shù)據(jù)，從國內(nèi)市場增速來看(可算作是競爭力)，白蛋白紫杉醇>;力樸素>;多西他賽>;普通紫杉醇。IMS統(tǒng)計的國內(nèi)市場銷售數(shù)據(jù)看，2011~2015年，年均增速分別是32.68%，25.91%，4.5%，-3.73% 。而從市場銷售規(guī)模看，分別是3.15億，15.09億，27.92億，12.28億。從增速看，力樸素和白蛋白紫杉醇差距并不大，更像是在合力取代多西他賽和普通紫杉醇的市場。而從存量市場規(guī)模看，多西他賽和普通紫杉醇還存有40億的空間，若逐漸換算成療程價格更高的力樸素和白蛋白紫杉醇，存量市場還將至少擴大一倍以上。如果再把時間放長遠看，老齡化社會到來，癌癥增量市場本身存在至少擴容一倍的預(yù)期。短中期若還存在較大的蛋糕，絕不至于讓力樸素和白蛋白紫杉醇陷入死命相搏的競爭格局。更大的可能是力樸素將繼續(xù)下沉取代多西他賽和普通紫杉醇市場，而白蛋白紫杉醇則先慢慢吃掉一線大醫(yī)院市場。二者依然存在一定的錯位經(jīng)營。綜合上面的數(shù)據(jù)看，我認為兩三年內(nèi)不會有大的沖擊，最先受沖擊的是從競爭力最弱的品種開始。但若果國產(chǎn)白蛋白紫杉醇就跟力樸素死磕(定價，進入的市場)，怎么辦?在這里先不談競品能否做好工業(yè)化生產(chǎn)，人血的成本。

　　我還是相信我一些從業(yè)經(jīng)歷：作為一個十億的重磅品種，市場占有率第一的產(chǎn)品，有超十年的安全使用經(jīng)驗和歷史，醫(yī)生用藥的信心和習(xí)慣，包括藥代扎根當(dāng)?shù)厥袌龆级嗌倌炅?，和?dāng)?shù)卣?wù)，當(dāng)?shù)蒯t(yī)院醫(yī)生這種道不明說不清的關(guān)系，作為一個新產(chǎn)品不是想取代就能取代的。其間糾纏和反糾纏的過程會相當(dāng)長。真做過這行可能有所體會。

　　二，綠葉的研發(fā)到底怎樣

　　綠葉的研發(fā)或并購方向或者說做產(chǎn)品的思路都是我比較喜歡的。研發(fā)方向要對路，心腦血管，糖尿病，癌癥，中樞神經(jīng)都是大病種，且是未來增速最高的幾個大病種。主航道的方向走對了，就對了一半。況且在落實上也不錯，一超多強，一個領(lǐng)域過十億，剩余的三個領(lǐng)域分別過五億，這樣的體系一旦搭建完成對后續(xù)產(chǎn)品(不管是收購的還是自己研發(fā))的導(dǎo)入幫助都極大。

　　再來看看綠葉的后續(xù)研發(fā)管線有哪些，利培酮，羅替戈汀，艾塞那肽，戈舍瑞林，緊緊貼緊四大大病種領(lǐng)域。大方向完全沒問題。再來看做產(chǎn)品的思路，現(xiàn)有的三個主打產(chǎn)品主要是力樸素，阿卡波糖，血脂康，卡巴拉汀。幾個品種的共同的思路就是不走尋常路，除了血脂康，其余幾個工藝難度極大，力樸素是脂質(zhì)體，查看了下藥智網(wǎng)，紫杉醇脂質(zhì)體其實研發(fā)的企業(yè)還有幾個早就拿到臨床批文，但這幾年都嗝屁了，有討論說是工業(yè)化難度過大，放棄了。

　　阿卡波糖也是，生物發(fā)酵的，雜質(zhì)多，能做的沒幾家。就看綠葉拿阿卡波糖的眼光就可以說是相當(dāng)毒辣，首先阿卡波糖是國內(nèi)眾多口服藥最大的品種，市場格局良好，就三家。工藝難度大，阻止了后續(xù)競爭者的進入，活的相當(dāng)滋潤。而且綠葉的銷售體系也相當(dāng)不錯，雖然品種好，但要從兩巨頭虎口奪食難度也極大，但事實證明，綠葉通過改制四川寶光的銷售，市占率是連年躍升。按目前的銷售增長率，以及醫(yī)保進入甲類品種。

　　個人認為三五年內(nèi)超五億且達到十億難度都不大，將成為拉動整體業(yè)務(wù)的新引擎。阿卡波糖中報前我就認為會超預(yù)期，因為這個品種我極為看好，國內(nèi)糖尿病患者長期口服用藥首選，價格高，壁壘好。

　　卡巴拉汀透皮領(lǐng)域壁壘就不說了。血脂康之前是醫(yī)保政策，定價問題，再加上渠道改革，政策等問題，動蕩了一兩年。但目前這些問題的影響都在消除，未來恢復(fù)一定幅度的增長，我還是有信心，能再做多大，我信心就不足了，心腦血管類的中成藥，要做大，還是要做成萬金油類的多科室推廣的“保健品”才會成為重磅。血脂康雖然有些特點，比如天然降脂，F(xiàn)DA臨床等，但本身看了下適應(yīng)癥，用量和定價策略，覺得還是有不足之處。也可能是我的經(jīng)驗偏見?？傮w看，綠葉現(xiàn)有的框架是，現(xiàn)有產(chǎn)品和研發(fā)方向?qū)β?，有一定量級的競爭力和渠道力，研發(fā)和并購的品種具備高壁壘的基礎(chǔ)。

　　再來談?wù)勎⑶虬?，綠葉的微球技術(shù)含量是國內(nèi)最高的，這個沒有爭議吧，麗珠齊魯?shù)氖欠轮频?，而且時間療效上也差于綠葉。再一個是FDA免二三期臨床通過的(放國際也是領(lǐng)先)，一個是國內(nèi)通過的，可以看出綠葉搞微球的實力。目前國內(nèi)玩這領(lǐng)域的著實不多，綠葉也是做了十多年，慢慢摸出工藝和門道來。如果微球按預(yù)期是17年底出來，綠葉制藥絕不至于走出這樣的K線圖。有些大V認為股價上不去的癥結(jié)在于力撲素，花了很長時間討論力撲素，但市場真正的心病應(yīng)該是研發(fā)進程上，微球出不來，就是長線邏輯沒確定，微球出來誰還看力撲素。但微球沒出來，股價低就低吧，反正港股大把股價低的。讓股價上漲必須要讓市場貪婪。微球絕對是市場最貪婪的成果。

　　按IMS預(yù)測，利培酮微球出來后四年，樂觀點就能拿到2億刀，戈舍瑞林能拿到1.6億刀。2025年羅替戈汀能拿到5億刀。艾塞那肽隨便拿個一億刀也不是問題吧。這還不包括后續(xù)的微球產(chǎn)品線。“粗略預(yù)計”這四個品種合計就能讓企業(yè)規(guī)模翻倍再翻倍了。即使按最悲觀預(yù)測，國外打開市場存在難度，但通過國外上市新藥，國內(nèi)可以直接上市的新規(guī)拿到國內(nèi)賣，借鑒麗珠的微球品種，也能賣不少錢吧。兩個星期打一針，一個月打一針，對于慢病患者是怎樣的福音，沒病的投資者怎么能體會呢。

　　總之，從研發(fā)戰(zhàn)略上看，慢性病管理，微創(chuàng)新，源源不斷快速出新的微球產(chǎn)品(505B2)，高壁壘的玩法，很符合投資者的胃口，但為何市場不領(lǐng)情，給出負估值(每年投放近兩億的利潤做研發(fā))。原因是，上市時間預(yù)計要晚一年半。是的，就僅僅因為晚了一年半，市場的態(tài)度可以三百六十度轉(zhuǎn)彎。一年半的時間可以改變很多投資者的看法，是不是難產(chǎn)了?這樣的疑問充斥著小散和機構(gòu)的心頭。主要的困難是專利官司，大規(guī)模工業(yè)化的產(chǎn)品穩(wěn)定性問題，以及CGMP認證。

　　但據(jù)我收集的情報，也順便謝謝巴兄提供的情報，大規(guī)模工業(yè)化難題已經(jīng)解決，廠房都已經(jīng)投資下來了，不會出問題，強生專利官司電話會議已經(jīng)解答了，下半年會勝訴。目前就在等待FDA驗收了，我自己搜的招聘網(wǎng)站也在找這方面人才，問題應(yīng)該就卡在認證上。公司慢慢做也是對的，一定要爭取一次性通過。第一個微球產(chǎn)品落地后，市場會給多少估值，我不清楚，至少出來前我可能不大愿意二十倍再加倉，但出來后可能愿意二十五倍估值再加倉。

　　上市申請被OUT的概率有多大，看過個FDA數(shù)據(jù)，具體忘了，大概百分之五不到吧。所以我們輸?shù)拇蟾怕手皇菚r間。綠葉不管是收購的還是自己的研發(fā)管線我都很喜歡。有些投資者看不起收購起家，就喜歡買研發(fā)多的，但這實際上純屬偏見，或者說有國人共有的研發(fā)情結(jié)?，F(xiàn)實國情下，國內(nèi)藥企實際研發(fā)和盈利的正相關(guān)關(guān)系一直存疑，幾個稍大規(guī)模的藥企研發(fā)也不像樣，但靠著幾款神藥傍身也混了個三四百億的市值，反而真正搞研發(fā)的付出股東血的代價。

　　比如像我之前投的海正藥業(yè)(12.33 +1.90%,診股)(不是貶義)。雖然后邊的政策發(fā)展肯定和研發(fā)的關(guān)聯(lián)更大，但不可忽視的是，管理和銷售不管何時都是相當(dāng)重要的一環(huán)。看上文可以看出綠葉的并購做的相當(dāng)好，并購的品種也是好品種，實在沒必要擔(dān)心質(zhì)疑綠葉發(fā)展后勁，目前的市值和研發(fā)管線，足夠讓綠葉規(guī)模翻幾倍了。再說，國際上的大藥企也是研發(fā)和并購?fù)械?，尤其近年搞并購比搞研發(fā)錢要花的更多，主要是找到新化合物更難，收購生物科技類小企業(yè)的研發(fā)成果嫁接品牌和渠道可能從經(jīng)商的角度看更有效率。

　　三， 現(xiàn)在的綠葉值得入手嗎?

　　回答這個問題先搬上我敬重并且信任的茅臺03兄的一段話。“你問投資時買的是什么，我可以告訴你，買的是賠率，不是什么研發(fā)、品牌、管理層，這些都是書生之言，我們是投資者，性價比及投資回報率及風(fēng)險考評才是關(guān)鍵，而研發(fā)、品牌、管理層只是提升賠率的要素而已。”茅臺兄曾經(jīng)投資的麗珠集團(50.07 +1.62%,診股)寫下的一段話，我覺得挺有借鑒意義的。

　　這篇文章最開頭就談的是面臨的基本面風(fēng)險，如果認可我的看法，就知道風(fēng)險完全可控。我看的藥企最近也不少，一個藥企如果要認真挑骨頭，沒有說挑不出毛病的。真沒毛病的可能就剩恒瑞醫(yī)藥(58.38 +0.41%,診股)，中國生物制藥，石藥集團了。但它們真沒毛病嗎，還是大家在股價上漲時根本連基本面都沒去認真看過，即使真沒毛病，這樣的賠率結(jié)構(gòu)適合我們下重注嗎?

　　反觀綠葉，目前近十億的凈利潤體量，奮斗個一兩年，等微球一出來了，不就是四五年前的石藥嗎?(恩必普現(xiàn)象)買綠葉買的是什么，拋開估值不說，就綠葉目前的管理層的思路和能力，四個大病種領(lǐng)域的渠道力，現(xiàn)有的幾個重磅的護城河及獨特的研發(fā)管線和工藝研發(fā)壁壘，準一線藥企的潛質(zhì)，就是不沖著低估值，也是值得買的。況且當(dāng)下居然一百億就能買到，簡直是放血大派送啊。

　　一百億放到A股藥企上，能買到的絕大多數(shù)有各種各樣比較嚴峻問題的藥企。而十億利潤體量，放A股則至少是三四百億以上。在綠葉港股通的前提，居然還存在這么嚴峻的估值差，說實話確實是不懂。怪不得說要回歸大A的擁抱。

　　何時買?

　　這問題如果看我的觀點，其實很簡單，安全的介入點或者不想被折磨的是微球落實后買。而想整條魚吃完，賠率大些的，或者沒什么其他投資標的，現(xiàn)在買也是可以的。關(guān)于這段時間屬于中線買點的主要的看法是：中報的業(yè)績從營業(yè)收入增速看，百分之二十四的業(yè)績增速即使放眼各大藥企如恒瑞醫(yī)藥，中國生物制藥，石藥集團，華東醫(yī)藥(48.35 +2.59%,診股)等一線藥企都屬于非常亮眼的業(yè)績。

　　其中核心產(chǎn)品力樸素由于上半年普遍預(yù)期有百分之十五以上的增幅(1~5月IMS終端統(tǒng)計增長20%)，但實際公司層面的增長僅5%，因此市場認為不及預(yù)期，但事實上力樸素確實在終端銷售達到了20%的增幅。其中出現(xiàn)差距的原因主要是由于渠道認為進入醫(yī)保談判后將會出現(xiàn)降價而導(dǎo)致延遲進貨的行為，此外南京廠力樸素產(chǎn)能也有所制約(草根調(diào)研確實滿產(chǎn))，醫(yī)保談判結(jié)束及擴大產(chǎn)能后，延遲進貨和產(chǎn)能方面的制約的因素下半年會消失，由于政策明朗、渠道補貨等因素，因此下半年力樸素恢復(fù)雙位數(shù)的增長是非常合理的預(yù)期。

　　同時，下半年新的醫(yī)保政策將實行，其中公司的幾個重磅產(chǎn)品阿卡波糖進入甲級醫(yī)保，血脂康取消住院限制，以及其余幾個品種都將受益新的醫(yī)保政策，繼續(xù)保持高增長(綜合平均下半年應(yīng)該有30%以上的增長)。因此推算全年下半年增速將比上半年還要高。

　　而中報的成本方面則是呈現(xiàn)了負水分的狀態(tài)，由于計提了一次性費用(攤銷成本與行政費用接近兩億)，反而導(dǎo)致主業(yè)高增長下利潤還出現(xiàn)微幅下滑的情況。因此市場認為業(yè)績低于預(yù)期，導(dǎo)致公布業(yè)績后大跌。但實際情況是，存貨攤銷成本屬于一次性計提性質(zhì)，不會再繼續(xù)發(fā)生。即上半年計提后，下半年則不需要計提，或計提相當(dāng)少，因此下半年的成本費用狀況應(yīng)該要顯著好于上半年。

　　因此，中報出來后，從收入和成本角度看，市場給予的股價都未能反映正確的情況，而是以暴跌對待，因此后期存在修復(fù)以及再評價的可能，這種雙殺導(dǎo)致的機會往往是中線買點的機會。市場對于綠葉的研發(fā)管線是負估值(每年兩億的估值完全不計入)，可以預(yù)計在未來幾年這些因素都會以雙殺形式回來的。不要說港股低估值有很多選擇，多數(shù)港股雖則估值低，但要不是周期股，要不是長不大的，要不是各種問題纏身的，要不是老千，要不是沒有壁壘的，要不長期低迷沒機構(gòu)看的。醫(yī)藥和消費股估值中樞放在港股享受二十倍以上估值不是沒有道理的，護城河壁壘和強者恒強的效應(yīng)本身應(yīng)該享受更高的估值。何況現(xiàn)在是滬港通。

　　現(xiàn)在買了等個一年半就能出底牌，可以耐心看屆時回報如何?，F(xiàn)在看綠葉好像擔(dān)憂的消息挺多的，過個兩三年可能就是準一線藥企了。時間是投資者的朋友。